【创界学院】张承希CeogSegee?讨论美国经济衰退下产生的投资机会（1/2）

由于疫情的影响，全球经济受到了严重打击。然而，在2022年及之后的一段时间里，随着疫苗接种的普及和各地的封锁措施逐步解除，经济活动开始复苏。这导致需求增长，而供应链问题又使供应难以跟上，从而推高了通胀率。

美联储作为美国的中央银行，其主要任务之一就是控制通胀。当通胀率超过了其设定的目标时，美联储会通过提高短期利率即加息来冷却经济，从而使通胀降低。这种政策虽然能有效控制通胀，但也会对经济活动产生负面影响，因为它会提高借款成本，这可能会抑制消费和投资。

在当前的情况下，加息可能会导致美国经济陷入衰退。高利率可能会使企业和个人降低借款，这可能会导致消费和投资减少，进而影响到整T经济的表现。此外，加息还可能引发金融市场的波动，因为它会提高GU票和债券的折现率，从而使这些资产的价值下降。

那么，我们如何确定美国经济是否已经进入衰退呢？一个主要的衰退信号就是失业率的上升。失业率的上升通常是经济衰退的一个明显标志，因为当经济活动减少时，公司可能会裁员以减少开支。然而，我们必须注意，失业率的上升可能会滞后于衰退的开始。此外，失业率可能还会受到其他因素的影响，如劳动力市场的变化和政策调整。

现在，我们看到美国经济表现出了“冰火两重天”的现象。一方面，通胀率居高不下，另一方面，经济增长放缓。在这种情况下，全面衰退可能还需要等待失业率上行。然而，我们必须谨慎对待这些信号，并准备好应对可能出现的经济衰退。我们应该密切关注经济数据，以便在可能的衰退开始之前做好准备。

2022年中以来，美国“去通胀”进程持续推进，但失业率保持低位，衰退预期迟迟未兑现。这使注重需求侧的周期分析框架面临挑战。时值2023年中，美国去通胀已经进入“下半场”，周期律终将生效，美联储较难权衡“双重使命”。

衰退的信号：美国经济“冰火两重天”，全面衰退还需等待失业率上行

基于NBER周期分析框架，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”，周期的顶点若隐若现。衰退预期之所以迟迟未兑现，可主要归因为复苏周期的错位服务业滞后于制造业、居民的“超额储蓄”来自疫情期间的财政救济和“被压抑的消费”、货币紧缩的滞后效应和劳动力市场的韧X。

美国经济短期内仍面临三重压力：1去库存周期。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底；2金融周期仍在下行，经验上，衰退区间与银行信用周期收缩区间是重叠的，1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段；3货币紧缩的滞后效应尚未充分T现，一般认为滞后9-18个月。

失业率是全面衡量经济基本面状况最有效的变量之一。失业率上行0.5个百分点可作为经济全面衰退的“强信号”。基于失业率变化和期限利差的两种衰退预测规则并不矛盾。前者是同步指标，后者为领先指标。1959年来，当期限利差隐含的衰退概率升至40%以上时，美国经济只有一次逃逸衰退1967年。

这次不一样？加息“去通胀”背景下，美国经济或难以逃逸衰退

1950年以来，美国共经历了7次“去通胀”，无一例外地出现了衰退。具T而言：1CPI平均下降4.1%，核心CPI平均下降2.4%；2失业率平均上行2.7%区间为1.8-4.8%，平均持续时间11-16个季度；3CPI与核心CPI的牺牲率的均值分别为0.8和1.5——通胀率每下降1个百分点，失业率分别上行0.8和1.5个百分点。

牺牲率是非线X的，不宜线X外推2022年中以来的经验，认为美联储始终可以“两全其美”。2022年中至今，通胀下行与失业率保持低位并存。因为，去通胀的起点越高，斜率越陡，牺牲率越小。一个合理的推理是：在一个完整的去通胀周期内，“下半场”的牺牲率可能大于“上半场”。

一个似是而非的说法是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反而是衰退的预警指标，其背后的经济解释是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策就越可能收紧，信用周期下行期越长，经济下行压力越大。

去通胀“下半场”：通胀的结构显着不同，美联储较难兼顾“双重使命”

美国去通胀进程正在进入“下半场”：1结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；2从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；3非周期X通胀下行空间不断收窄，周期X通胀开始下行；作为结果，通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。

供给侧修复的空间已经较为有限：1全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；2原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数LMI也基本回到了疫情之前的水平；3劳动参与率提升的空间也越来越有限，相b疫情前仅剩0.6个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前。

为了避免“人为制造”一次衰退，美联储会提高通胀目标吗？在劳动力短缺、全球供应链重构和能源转型背景下，通胀中枢上行似乎已经成为共识。我们认为，美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，可能X微乎其微。中期内，美联储或坚守2%通胀目标，反而会提高对经济增速下行的容忍度。